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德尔玛(301332)

核心观点

具备互联网基因的小家电差异化“破局者”。公司以互联网代运营起家，2011年创立德尔玛品牌开展小家电业务，2018年收购飞利浦水家电业务并获得净水器等部分品类的“飞利浦”品牌授权，形成以自有品牌“德尔玛”、授权品牌“飞利浦（含水家电及局部按摩器品类）”等小家电多品牌布局。公司2018-2022年收入复合增长36%至33亿，归母净利润复合增长48%至1.9亿。

生活类小家电行业保持活力，腰部品牌存差异化机会。公司所处的手持清洁电器、水健康和局部按摩器均为长坡厚雪赛道。（1）手持清洁电器近五年规模复合增速17%至近200亿规模，但当前仅不到20%的保有率无论对标半刚需品类还是海外均存翻倍以上空间；（2）水家电规模超300亿，且新品不断涌现保证行业规模稳中向好；（3）局部按摩器短期近百亿规模，当前1.5%的保有水平是最具增长潜力的赛道。当前清洁电器一超多强，而水家电和局部按摩器CR4仅为50%、31%，因此清洁电器更需要打造差异化抢占细分市场，而水家电和局部按摩器亟待孕育出兼具产品、渠道和品牌力的龙头。

公司核心优势：快速反应+高效运营+飞利浦品牌认知度高。（1）公司的自有产能和完善的研发体系支撑了多品牌对产品不同的要求，且线上直销占比39%超越大多数小家电品牌，这使得公司能够对终端需求进行更快的响应和产品迭代；（2）公司抖音占线上收入比例近20%，高效运营使得抖音渠道高增的同时还有望带来利润的贡献；（3）飞利浦在全球各地的小家电市场均具有较高的市场份额，品牌认知度较高。公司已拥有飞利浦水家电的全球品牌授权和按摩仪的亚太澳新区域授权，叠加自身的高效运营及产品打造能力，在海外渠道的逐渐优化拓展下，公司海外业务有望实现较快速的发展。

增长展望：德尔玛深耕生活类家电，飞利浦水家电与按摩仪内外销空间充足。德尔玛：国内清洁类电器规模超千亿，而德尔玛当前市占率仅有2.3%。随着品类渗透率的进一步提升，德尔玛在低价格带的优势有望进一步被放大，内销份额提升空间较广。飞利浦：净水类、局部按摩器在国内均为低渗透率新兴品类，飞利浦目前合计市占率不足2%。在产品力和运营能力加持下，飞利浦有望达到中腰部份额；外销方面，水家电及局部按摩仪在海外拥有140亿美元行业规模，随着渠道逐渐建立，飞利浦有望凭借品牌势能抢占更多份额。

盈利预测与估值：预计2023-2025年归母净利润为2.4/3.0/3.7亿元，同比增长25.8%/24.6%/23.4%，对应EPS分别为0.52/0.65/0.80元。综合绝对估值和相对估值，给予公司2023年目标市值68-77亿元，对应每股14.83-16.63元，对应2023年PE为29-32倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：商标授权业务持续运营风险；内销份额提升不及预期；行业竞争加剧；海外渠道拓展不及预期风险；国内外需求复苏不及预期风险。

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